A primera vista pareciera ser un escenario desconcertante, y podríamos cuestionar si es siquiera posible: la producción está a su máximo potencial y, aun así, no es sostenible. Sin embargo, un capítulo de la última edición de Perspectivas de la Economía Mundial (WEO, por sus siglas en inglés) del Fondo Monetario Internacional presenta esta misma situación. Y es posible que hasta la estemos viviendo.
La producción se considera a su nivel "potencial" cuando no genera presión inflacionaria ni deflacionaria. Sostenibilidad (y me refiero a la sostenibilidad financiera, no la de tipo ambiental) es algo completamente distinto. La producción es financieramente sostenible cuando los patrones de gasto y la distribución del ingreso son tales que permiten que el resultado de la actividad económica sea absorbido sin crear peligrosos desequilibrios en el sistema financiero. Es insostenible si el generar suficiente demanda para absorber la producción de la economía requiere demasiado endeudamiento, o que las tasas reales de las tasas de interés se encuentren muy por debajo de cero, o ambos.
Para darnos una idea de cómo puede surgir esta situación, comencemos por imaginar una economía que está equilibrada en el sentido de que la cantidad de dinero que los hogares y las empresas desean ahorrar es exactamente la misma que desean gastar en inversiones físicas. Hasta ahora, todo va bien. Pero supongamos que el crecimiento del producto potencial cae significativamente. El nivel de inversión deseado también caería, puesto que el capital social necesario sería menor.
Pero la cantidad que las personas desearían ahorrar pudiera ser que no disminuyera, o no tanto; de hecho, si dichas personas esperan estar más empobrecidas en el futuro, puede que incluso deseen ahorrar más. Si es así, las tasas de interés reales quizá tendrían que disminuir drásticamente para restablecer el equilibrio entre la inversión y el ahorro.
Tal disminución en las tasas de interés reales también pudiera provocar un aumento en el precio de los activos a largo plazo y un aumento asociado en el crédito. Estos efectos pudieran ofrecer una solución temporal a la inestable demanda. Pero si el auge crediticio se desmoronara, dejando a los prestatarios con dificultades para refinanciar sus deudas, la demanda estaría entonces operando bajo una doble carga. Las consecuencias a mediano plazo de un exceso de deuda y un sector financiero adverso al riesgo agravarían las consecuencias a largo plazo del crecimiento potencial más débil.
El informe WEO señala un aspecto importante de un caso tal. El producto potencial, argumenta, que de hecho está creciendo más lentamente que antes. En los países avanzados, el descenso comenzó a principios de la década de 2000; en las economías emergentes, después de 2009.
Antes de la crisis, la principal causa de la desaceleración de las economías avanzadas fue una disminución en el crecimiento de la "productividad total de los factores" (una medida de la producción generada por una determinada cantidad del capital y el trabajo). Una explicación de esto fue la disminución del impacto económico beneficioso del Internet. Otra fue la disminución de la tasa de mejora de las habilidades humanas. Después de la crisis, el crecimiento potencial se redujo todavía más, en parte debido a la caída de la inversión. El envejecimiento de la población también ha representado un elemento importante.
En las economías emergentes, los factores demográficos también han ejercido influencia: la disminución en el crecimiento de la población en edad laboral es particularmente dramática en China. El crecimiento de capital también está cayendo después de un enorme auge de inversiones en la década de 2000, una vez más particularmente en China. El crecimiento de la productividad total de los factores también podría caer a largo plazo, a medida que la tasa de crecimiento convergente con respecto a las economías avanzadas se desacelera.
Esta disminución en el crecimiento potencial conduce directamente al debate sobre el ahorro excesivo y el estancamiento secular. Surgen aquí dos distinciones importantes: entre lo local y lo global, y entre lo temporal y lo permanente. La ralentización global del crecimiento potencial enfoca atención sobre ambos.
Ben Bernanke, el expresidente de la Reserva Federal estadounidense, argumenta acertadamente que las tasas de interés reales ultra bajas no deben determinarse exclusivamente basadas en las condiciones locales. En una economía en la cual los ahorros deseados superan a la inversión deseada, se debieran poder exportar los excedentes de ahorro a través de un superávit en cuentas corrientes. Esto es lo que Alemania ha estado haciendo.
Sin embargo, surgen dificultades. En primer lugar, como el ganador del premio Nobel Paul Krugman señala, "el tipo de cambio real puede no caer suficientemente". Si es así, la economía podría más bien sufrir de estancamiento permanente. En segundo lugar, el resto del mundo podría ser incapaz de gestionar el déficit de compensación de manera sostenible. Esto fue lo que ocurrió en el periodo previo a 2007. Los déficits registrados por Estados Unidos, España y otros países como contrapartida de los excedentes de China, los países exportadores de petróleo, Alemania y otras economías de altos ingresos resultaron ser aterradoramente insostenibles.
Ahora dirijamos la atención a la distinción no menos fundamental entre excesos temporales y permanentes de ahorros deseados sobre la inversión. La diferencia principal entre Bernanke y Lawrence Summers, ex secretario del Tesoro estadounidense, está basada precisamente en esto.
Bernanke sugiere que las condiciones que generan tasas de interés reales ultra bajas son temporales. Ejemplos evidentes los representan los ya desaparecidos excedentes de los exportadores de petróleo. Una vez más observamos que los superávits generados por las cuentas corrientes en China anteriores a la crisis en su mayoría han desaparecido. La depresión inducida por la crisis también debiera ser temporal.
Ante esto, Summers plantea que al menos algunas de las condiciones existían con anterioridad a la crisis y es probable que sean más duraderas. Entre estas condiciones se encuentra la debilidad de la inversión del sector privado en las economías de altos ingresos.
El argumento del FMI sobre la desaceleración del crecimiento potencial apoya el planteamiento de Summers. Un menor crecimiento potencial podría también significar un crecimiento menos sostenible. Si es así, podríamos descubrir que la economía mundial se caracteriza por una debilidad de inversión, bajas tasas de interés reales y nominales, burbujas crediticias, y una deuda inmanejable a largo plazo.
Un futuro tan decepcionante no es inevitable. Pero no podemos suponer que disfrutaremos de uno más brillante. Se requieren reformas nacionales, regionales y globales para acelerar el crecimiento potencial y reducir la inestabilidad. ¿En qué forma se presentarán? es un tema para otra ocasión.
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